• La gouvernance européenne rend Patrick Artus nerveux

    Partie 1 : Le rêve européen de Patrick Artus

    Partie 2 : La gouvernance européenne rend Patrick Artus nerveux

    Partie 3 : Patrick Artus se lamente de la déraison européenne


     


    Sous la plume de Patrick Artus s'esquisse un idéal-type de ce que serait une Union Monétaire accomplie. Optimiste, l'économiste veux croire que les logiques économiques imposeront la mise en place des institutions fédérales adéquates. Mais devant le spectacle des hésitations, et des erreurs de la gouvernance européenne, la morosité l'emporte peu à peu sur son enthousiasme initial. 

    Bien sûr, il ne s'attendait pas à assiter du jour au lendemain à une révolution fédérale. La mise en place d'une union de transfert prendra le temps que la pédagogie de la crise fasse son oeuvre et convainque les peuples du Nord que leur intérêt est de se montrer coopératif.

    D'ailleurs, Patrick Artus trouve toutes les raisons à ceux qui exigent des garanties de bonne gestion de la part des pays du sud, jugés peu fiables quant à l'utilisation des deniers publics. Les plans d'austérité sont peut-être légitimes, tant que ceux-ci ne vont pas trop loin :

    On peut demander aux pays en difficulté de corriger leur « mauvaise hétérogénéité » : endettement privé excessif, insuffisance de l’innovation, bulles immobilières, hausses anormales du coût du travail, déficit publics structurels (...) mais on ne peut donc pas leur demander d’équilibrer leur commerce extérieur, ni de réduire leurs coûts salariaux jusqu’au point où ils redeviendraient des pays industriels.

    On peut regretter toutefois l'absence d'un accompagnement en faveur de la croissance qui pourrait venir des pays du Nord :

    Dans les pays du « Nord » de la zone euro, qui ont une croissance assez bonne et peu de problèmes de finances publiques, il faudrait stimuler la demande pour soutenir la croissance des pays en difficulté.

    Rappelons-nous que pour Patrick Artus, le problème vient du fait que les dettes des pays en difficulté sont insolvables et qu'il est en outre nécessaire de financer leurs déficits extérieurs. Or, notre économiste-banquier écarte catégoriquement la solution des défauts souverains qui entameraient la crédibilité de la monnaie unique et déclencheraient une crise bancaire de première grandeur. Pour éviter cette occurence, la stratégie provisoire des Européens est de substituer les investisseurs publics - au premier rang duquel l'Etat allemand et l'Etat français - aux investisseurs privés, c'est-à-dire de prendre en charge les prêts aux Etats en difficulté. Au final, tant que cela concerne les petits pays périphériques, "le montage mis en place par les européens est très intelligent :"

    "La forme de fédéralisme mise en place (subventionnement des taux d’intérêt) est discrète, ce qui est utile dans les pays où les opinions publiques sont hostiles au fédéralisme."

    Mais le rythme de la crise n'est pas celui qui conviendrait à la construction de l'europe fédérale, et les grands pays menacent à leur tour de perdre la confiance des marchés.

    Les solutions de bricolage ne sont pas utilisables si l’Espagne ou l’Italie ne peuvent plus se financer normalement sur les marchés.

    Conformément au diagnostic de Patrick Artus, c'est l'ensemble de la périphérie européenne - insolvable - qui a besoin d'être renflouée. En outre, les errements de gouvernance précipite une crise de liquidité généralisée de sorte que les montants nécessaires, pharamineux, ne peuvent plus être pris en charge par les montages budgétaires - ce qui serait difficilement acceptable pour les opinions publiques -. Ecartée dans un premier temps, l'intervention de la BCE reste la seule solution :

    La réponse à la crise ne pourrait plus être une réponse budgétaire de l'Europe : l'Espagne ne peut plus contribuer à un fonds européens de soutien à l'Espagne ! La seule solution serait alors une réponse monétaire : des prêts ou des achats de dettes des pays par le FMI, par la BCE, financés par la création monétaire et non par des contributions budgétaires.

    Certes, cela a bel et bien évité un éclatement de la zone euro, mais les atermoiements des européens à un prix élevé pour les pays soumis aux dikats de l'austérité. Le cas grec est exemplaire de l'échec de l'orthodoxie - mise en avant par les allemands - et qui entraine le pays dans une  spirale dépressionniste : 

    Non seulement la Grèce connait une récession terrible, causée aussi par la hausse du coût des financements avec la hausse de l’ensemble des taux d’intérêt et des coûts de financement des banques, mais elle ne parviendra jamais, avec la technique employée, à stabiliser son taux d’endettement public. De plus, quelles que soient les réformes structurelles, la Grèce est aussi en train de compromettre sa capacité à retrouver de la croissance à long terme : la perte de production et le recul du taux d’investissement conduisent à la destruction de capacités de production et à la diminution du PIB potentiel et des gains de productivité.

    En plus d'être coûteuse, l'austérité est aussi inutile puisque "ce plan ne comprend rien qui compense l’hétérogénéité structurelle des pays".                                                        


    Finalement, le second semestre de l'année 2011 aura entamé l'optimisme qui prévalait chez Patrick Artus au début de la crise. Les européens hésitent devant le grand saut fédéral que commande pourtant l'union monétaire, et qui ne pourra pas être repoussé éternellement. L'alternative - impensable pour Patrick Artus - est l'éclatement de la zone euro, dont le coût serait monstrueusement élevé :

     Il faut considérer l’EFSF (les achats de la BCE, les prêts du FMI) non pas comme une transition vers le retour à la situation antérieure, en raison du surendettement des pays, mais comme une transition vers le fédéralisme."

    Pour l'heure, le détour emprunté par les européens est très coûteux en terme de perte de croissance, et vire même au cauchemar en Grèce. Le frein à l'intégration fédérale est clairement l'Allemagne de Merkel, non pas seulement par égoïsme national, mais plus fondamentalement parce que la conception maastrichienne de la monnaie unique est dépassée et erronée :

    Le seul espoir vient peut être des élections de 2013 en Allemagne, puisque le SPD, les verts et même une fraction de la CDU (la Ministre du travail Ursula Von Der Leyen par exemple) ont pris position en faveur des « Etats Unis d’Europe », surtout dans le domaine de « la politique budgétaire, la fiscalité ou l’économie ».

    Si la justesse de l'analyse économique nourrit une critique fort juste de la "vision allemande de l'euro", qui a malheureusement prévalue jusque là, la naiveté politique de Patrick Artus nous apprend beaucoup sur les impasses de la conception française, fédéraliste, de la monnaie unique. En effet, le premier semestre 2012 n'a pas validé ses anticipations fédéralistes. La contrainte politique est plus forte que prévue au point peut-être de l'obliger à réviser sa vision du futur. Et si, au bout de la route, n'était pas l'union de transfert ?

    (à suivre)



    1. L'austérité seulement dans une certaine mesure

     

    Séparer la bonne de la mauvaise hétérogénéité dans la zone euro - Avril 2011. Extrait.

    Le sauvetage des pays périphériques de la zone euro implique que les plans de soutien mis en place soient complétés par une conditionnalité des autres, pour éviter les aléas de moralité.
    Les conditions imposées aux pays portent sur les finances publiques, les déficits extérieurs et l’épargne, l’évolution des coûts de production. C’est ici que la question de la séparation entre la bonne et mauvaise hétérogénéité dans la zone euro se pose. On peut demander aux pays en difficulté de corriger leur « mauvaise hétérogénéité » : endettement privé excessif, insuffisance de l’innovation, bulles immobilières, hausses anormales du coût du travail, déficit publics structurels ; mais il faut faire attention à respecter la « bonne hétérogénéité » : les pays ont des spécialisations productives différentes, des productivités marginales du capital différentes ; on ne peut donc pas leur demander d’équilibrer leur commerce extérieur, ni de réduire leurs coûts salariaux jusqu’au point où ils redeviendraient des pays industriels.


    Que seraient aujourd’hui les politiques économiques coopératives dans la zone euro ?, Patrick Artus - Avril 2011. Extrait.

    "Dans les pays du « Nord » de la zone euro, qui ont une croissance assez bonne et peu de problèmes de finances publiques, il faudrait stimuler la demande pour soutenir la croissance des pays en difficulté. Il ne serait pas intelligent de détériorer aussi les finances publiques de ces pays, mais il est possible d’y accroître les salaires en raison de la très forte profitabilité des entreprises et de la présence d’excédents extérieurs."


    2. Vers l'union de transfert : le détour par des prêts


    Quelle est maintenant l’issue la plus probable de la crise des dettes publiques dans la zone euro - Avril 2011. Extrait.

    Le montage mis en place par les européens est très intelligent :

    - la baisse des taux d’intérêt des prêts permet de réduire considérablement la probabilité de défaut par rapport à une situation où les pays paieraient les taux d’intérêt du marché ;

    - le soutien sur une longue période de temps aux pays permet aux prêteurs privés d’être complètement remboursés sans perte ;

    - la forme de fédéralisme mise en place (subventionnement des taux d’intérêt) est discrète, ce qui est utile dans les pays où les opinions publiques sont hostiles au fédéralisme.

    Mais ce montage repose sur le fait que la qualité de crédit des pays du coeur (Allemagne, France, Pays-Bas, Autriche, Finlande) reste très bonne, alors même qu’ils garantissent des prêteurs publics (EFSF…) qui vont finalement détenir la quasi-totalité des dettes publiques des pays en difficulté.
    Ceci est possible si la taille des dettes publiques des pays en difficulté reste faible par rapport à celle des pays du coeur, ce qui est le cas s’il ne s’agit que du Portugal, de la Grèce et de l’Irlande (graphique 5).

    La situation devient plus difficile si l’Espagne et la Belgique sont en difficulté.


    En réalité, aucune des solutions discutées pour la Grèce n’est convenable - Juillet 2011. Extrait.

    La solution praticable la moins dangereuse est celle qui va être retenue : des prêts publics de taille considérable à taux faible à la Grèce, avec la mise en place de règle pour essayer d’éviter les aléas de moralité.


    La piste choisie par l’Europe n’a de sens que s’il y a le fédéralisme à la fin - Septembre 2011. Extrait.

    La stratégie choisie par l’Europe consiste, puisque les investisseurs privés ne veulent plus prêter à ces pays, à faire assurer leur financement par des investisseurs publics (EFSF, BCE, FMI) ; mais l’idée est qu’il s’agit d’une organisation provisoire : à terme, ces pays pourront s’endetter à nouveau auprès d’investisseurs privés.
    Le problème est que ces pays sont surendettés et ont besoin de s’endetter davantage : les investisseurs privés ne reviendront pas. La seule solution est donc le fédéralisme, par exemple les Eurobonds qui financent l’ensemble de la zone euro, indépendamment de la situation spécifique de chaque pays.
    Le financement par l’EFSF et la BCE, le FMI doivent donc être considérés comme des transitions vers le fédéralisme, et non vers le retour à la situation antérieure où les prêteurs privés finançaient l’endettement croissant des pays déficitaires.

    (...) Il faut donc considérer l’EFSF (les achats de la BCE, les prêts du FMI) non pas comme une transition vers le retour à la situation antérieure, en raison du surendettement des pays, mais comme une transition vers le fédéralisme.


    3. Changement de stratégie : la BCE en première ligne


    Si les marchés doutent de la solvabilité globale de la zone euro, tout est perdu - Juin 2011. Extrait.

    Le mécanisme de sauvetage des pays périphériques de la zone euro mis en place consiste fondamentalement en ce que la dette nationale de ces pays soit remplacée par une dette de l’ensemble des pays de la zone euro (au travers du système de garantie de l’EFSF). Ce mécanisme de sauvetage est efficace tant que les marchés financiers pensent que l’ensemble des pays de la zone euro est solvable (en ce qui concerne leur dette publique) ; s’ils doutent de la solvabilité globale de la zone euro, alors il n’est plus possible de prêter à un taux d’intérêt faible aux pays périphériques en difficulté, et la possibilité de les sauver de la manière prévue disparaît.
    Les évolutions récentes sont de ce point de vue inquiétantes.

     

    Quelle solution si la crise s’étend à un grand pays de la Zone Euro ?  Juillet 2011. Extrait

    Tant que la crise ne touche que la Grèce, l’Irlande et le Portugal, les « solutions de bricolages » (prêts de l’Europe et du FMI, défaut partiel sous toutes ces formes, achats par la BCE…) peuvent être utilisées. Mais la crise peut s’entendre à un grand pays, avec les dettes et les déficits publics excessifs, les perspectives de croissance très faible, l’observation qu’il n’y a pas de volonté politique au-delà des solutions de bricolage. Les solutions de bricolage ne sont pas utilisables si l’Espagne ou l’Italie ne peuvent plus se financer normalement sur les marchés.
    La seule solution qui subsisterait alors est une solution de saut immédiat dans le fédéralisme, avec le passage à un financement commun des Etats. Des émissions jointes de la Zone Euro sont crédibles compte tenu de la situation économique et financière de la Zone Euro prise dans son ensemble :


    Va-t-on pouvoir arrêter la crise des dettes publiques en Europe ? - Juillet 2011. Extrait.

    Si cette extension aux grands pays de la zone euro se déclenche, d'abord les conséquences potentielles sont horribles : la dette publique de l'Espagne et de l'Italie atteint 2800 milliards d'euros, celle de la Grèce 350 : la crise serait multipliée par un facteur de 8 !
    La réponse à la crise ne pourrait plus être une réponse budgétaire de l'Europe : l'Espagne ne peut plus contribuer à un fonds européens de soutien à l'Espagne ! La seule solution serait alors une réponse monétaire : des prêts ou des achats de dettes des pays par le FMI, par la BCE, financés par la création monétaire et non par des contributions budgétaires.

     

    Soit la BCE, soit l'Allemagne va devoir abandonner ses principes ("manger son chapeau") - Septembre 2011. Extrait.

    La liste des pays qui n'ont plus spontanément accès aux marchés financiers s'allonge : après la Grèce, le Portugal et l'Irlande, c'est le tour de l'Espagne et de l'Italie. Pour éviter un problème de financement grave de ces pays pouvant les conduire au défaut et/ou à la sortie de l'euro, et tant que les investisseurs privés ne sont plus acheteurs de leurs dettes, il n'y a que deux solutions :  

     - des achats des dettes de ces pays pendant une période de temps probablement longue et pour des montants potentiellement très importants par la BCE ;  

     - le passage intégral du financement public de la zone euro en Eurobonds. 

    La première solution est probablement rejetée par la BCE ; la seconde est rejetée par l'Allemagne. Mais il faudra que soit la BCE, soit l'Allemagne renonce à ses principes pour éviter les coûts monstrueux liés à la cessation de paiement d'un pays ou à l'éclatement de l'euro. A court terme, il est plus simple institutionnellement que ce soit la BCE


    Pourquoi la BCE veut-elle bien jouer le rôle de PDR vis-à-vis des banques et non vis-à-vis des Etats de la zone euro - Décembre 2011. Extrait.

    Nous ne comprenons pas pourquoi la BCE refuse de jouer le rôle de Prêteur en Dernier Ressort vis-à-vis des Etats de la zone euro

     

    Le double rôle positif de la BCE dans la crise de la zone euro - Février 2012. Extrait.

    L’Espagne, l’Italie, la Grèce, le Portugal ont encore des besoins de financement public et des besoins de financement extérieur. Les pays de la zone euro ne sont pas solidaires budgétairement, et les pays du Nord de la zone euro ne veulent plus prêter aux pays du Sud : tant qu’il y a déficits publics et déficits de la balance courante, ceci aurait pu entraîner la disparition de l’euro si la BCE n’avait pas :

    - introduit la solidarité budgétaire entre les pays (puisque ses possibles pertes son supportées par tous les pays) en prêtant aux pays en difficulté (SMP) et aux banques des pays en difficulté (repos)

    - transfèré l’épargne des pays du Nord de la zone euro vers les pays du Sud de la zone euro par les repos (en particulier le LTRO) qui sont des substituts aux prêts interbancaires qui ont quasi disparu.

     

     

    3. Les erreurs de la gouvernance européenne


    Que faire pour aider la Grèce ? - Juillet 2011. Extrait.

    Non seulement la Grèce connait une récession terrible, causée aussi par la hausse du coût des financements avec la hausse de l’ensemble des taux d’intérêt et des coûts de financement des banques, mais elle ne parviendra jamais, avec la technique employée, à stabiliser son taux d’endettement public. De plus, quelles que soient les réformes structurelles, la Grèce est aussi en train de compromettre sa capacité à retrouver de la croissance à long terme : la perte de production et le recul du taux d’investissement conduisent à la destruction de capacités de production et à la diminution du PIB potentiel et des gains de productivité.


     L’euro est-il sauvé ? - Aout 2011. Extrait.

    Le 21 juillet 2011, les pays de la zone euro ont mis en place un plan de soutien à la Grèce dans l’urgence, mais il s’agit seulement de permettre à la Grèce de se financer à des taux d’intérêt acceptables ; ce plan ne comprend rien qui compense l’hétérogénéité structurelle des pays, la divergence des salaires ou évite, à terme, de nouvelles spéculations sur les dettes publiques de la zone dues à la multiplicité des émetteurs.


    Le raisonnement qui fait peur au sujet de la zone euro - Septembre 2011. Extrait.

    Nous avons dit au départ que le fédéralisme était exclu pour de nombreuses années. Le seul espoir vient peut être des élections de 2013 en Allemagne, puisque le SPD, les verts et même une fraction de la CDU (la Ministre du travail Ursula Von Der Leyen par exemple) ont pris position en faveur des « Etats Unis d’Europe », surtout dans le domaine de « la politique budgétaire, la fiscalité ou l’économie ».


    Pays en difficulté de la zone euro : est-ce que l’orthodoxie peut marcher ? septembre 2011. Extrait.

    Les autorités européennes, la BCE,… préconisent « l’orthodoxie » aux pays en difficulté :
    - réduction rapide des déficits publics
    - compression des coûts salariaux pour améliorer la compétitivité
    - réformes structurelles sur les marchés des biens, du travail.

    Le premier risque est l’effondrement de l’activité si toutes ces politiques sont mises en place simultanément ; on sait que les réformes structurelles ont des effets initiaux négatifs sur l’activité (au travers de la réduction des rentes), même si les effets de long terme sont positifs. Normalement, on met en place à court terme un soutien macroéconomique quand on entreprend des réformes structurelles.
    Le second risque est l’inutilité de certaines mesures dans certains pays, par exemple la baisse des salaires dans les pays très désindustrialisés.

    Ne serait-il pas plus sage :
    - d’étaler davantage dans le temps la réduction des déficits publics ;
    - de réserver la correction de la compétitivité-coût aux pays qui ont encore une industrie de taille suffisante, ou qui ont des avantages comparatifs pour être industriels (France) ;
    - d’attendre que les effets négatifs sur l’activité des consolidations fiscales aient disparu pour entreprendre les réformes structurelles ?

     

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