• Le rêve européen de Patrick Artus

    Partie 1 : Le rêve européen de Patrick Artus

    Partie 2 : La gouvernance européenne rend Patrick Artus nerveux

    Partie 3 : Patrick Artus se lamente de la déraison européenne


    Patrick Artus, à la fois universitaire et directeur des Etudes économiques chez Natixis, est une référence dans le monde économique. Ses notes "Flash Economie" sont une ressource précieuse pour nombre de ses pairs ainsi que pour les acteurs économiques et financiers. Nous avons passé en revue les nombreuses notes consacrées à la crise de l'euro publiées depuis 2 ans (2010/2012).

    L'intérêt de se pencher sur cet auteur nous paraît immense car celui-ci, en partant d'une analyse qui nous semble tout à fait juste de la situation économique de la zone euro, développe des vues eurofédéralistes chimiquement pures.

    Il montre comment la crise révèle les failles institutionnelles de la monnaie unique, dont les effets positifs en terme d'intégration économique du continent rendent nécessaire une évolution vers un fédéralisme entendu comme union de transfert. Convaincu que la logique fédérale est à l'oeuvre, il pronostique la mise en place progressive d'institutions nouvelles, dont il s'efforce d'imaginer les contours.

     * * *


    Le déclenchement de la crise des dettes souveraines en Europe donne l'occasion à notre économiste de marteler avec force la logique d'une intégration monétaire : créer un espace "hétérogène", polarisé entre un centre industriel et financier allemand et une périphérie désindustrialisée au sud :

    La désindustrialisation est une évolution normale et inévitable dans une Union monétaire où les pays se spécialisent, certains dans l’industrie et d’autres dans les services.

    Il a consacré d'ailleurs une étude cartographique montrant un mouvement de spécialisation croissante en Europe.

    A ses yeux, cette évolution est profondément légitime car fondée sur une rationalité économique : les industries se concentrent géographiquement afin de bénéficier des synergies, sources de rendements d'échelle. Or jusqu'en 2007, les marchés n'ont pas compris ces évolutions et ont drainé l'épargne allemande vers les pays en cours de désindustrialisation, alimentant de ce fait les bulles qui ont pu prendre des formes diverses (immobilière, fonction publique...). Depuis 2010, il apparaît clairement que le sud de l'Europe est insolvable sur sa dette, et en déficit commercial chronique :

    - [En ce qui concerne la dette] La seule réponse durable est la création d’Eurobonds, d’un financement commun des pays, pas le financement monétaire.

    - L’hétérogénéité des spécialisations productives conduit à ce que des pays aient des excédents extérieurs structurels et les autres pays des déficits extérieurs structurels [dont le financement] ne peut être réalisé que par des transferts de revenus des pays excédentaires vers les pays déficitaires, donc par la mise en place du fédéralisme ; sinon les pays déficitaires devront quitter l’euro pour dévaluer et faire disparaître leurs déficits extérieurs.

    Les créateurs de l’euro n’avaient donc pas compris que l’euro allait amener l’hétérogénéité, et que l’hétérogénéité allait imposer les émissions communes des Etats et le fédéralisme, c’est-à-dire des institutions totalement différentes de celles qui ont été mises en place initialement.

    La vision allemande, conformément à l'esprit du traité de Maastricht, rejette toute union de transfert. Au contraire de ce que préconise Patrick Artus, il est exigé des pays de la périphérie qu'ils rééquilibrent leurs comptes extérieurs : qu'ils remboursent leur dette et qu'ils réduisent leur déficit.

    Alors que l'euro avait permis aux pays membres de faire disparaître leur contrainte extérieure pour permettre une spécialisation efficace des économies, ces demandes paraissent absurdes, non opportunes à l'heure actuelle et surtout contreviennent au principe même de l'union monétaire :  

    - On ne peut pas demander aux pays du Sud de la zone euro de mener des politiques de rigueur (baisse des salaires pour restaurer la compétitivité en même temps qu’il y a désendettement, réduction des déficits publics) dans l’état présent de leurs économies

    - Si l’euro n’éclate pas, nous craignons par contre qu’il devienne inutile, c’est-à-dire qu’il ne remplisse plus les rôles pour lesquels il a été créé.

    Mais Patrick Artus est fondamentalement optimiste puisqu'il pense que les Allemands sont les grands bénéficiaires de la monnaie unique, et auraient intérêt à prendre à leur charge un mécanisme de transfert en direction de la périphérie :

    L’Allemagne a en réalité beaucoup gagné à sa présence dans la zone euro, d’où l’absence de crédibilité de toutes les menaces qu’elle pourrait aujourd’hui mettre en avant.

    Puisque la réindustrialisation des pays en difficulté est impossible ou bien générerait un effondrement durable de la demande dans ces pays, l’intérêt de l’Allemagne est d’accepter la mise en place d’une organisation fédérale dans la zone euro, afin d’éviter défaut, sortie de l’euro ou chute de la demande dans les pays en difficulté.

    L’Allemagne ne peut pas refuser d’aider les pays du Sud.


    La voie est toute tracée : l'intégration du continent européen va se poursuivre grâce au renforcement de l'Union monétaire, complétée par des mécanismes fédéraux instaurant une union de transfert. L'Europe, après 50 ans de construction pas à pas, va enfin émerger en tant que première puissance économique mondiale.

    Pourtant Patrick Artus va vite déchanter. S'il est trop tôt pour dire ce qu'il adviendra de la contruction européenne, 2 ans après le rêve éveillé fédéral de l'économiste, il apparaît que les Européens se sont engagées dans une toute autre direction. Ce qui nous intéresse à ce stade, c'est de voir comment ses analyses vont évoluer, au fur à mesure des circonvolutions de la gouvernance européenne.


    (Suite à venir...)


    * * *

     

    1) Les institutions optimales en Union monétaire : le Fédéralisme


    La question centrale dans l’analyse de la situation de la  Zone Euro : la désindustrialisation de certains pays  est-elle une anomalie due à de mauvaises politiques  économiques, ou bien est-elle une évolution normale  due à la spécialisation productive qui s’opère dans une  Union Monétaire ?, - Décembre 2010. Extrait

    "Le point de départ est unique : dans une Union Monétaire sans fédéralisme, les pays désindustrialisés sont confrontés à une crise de solvabilité structurelle,  puisqu’ils ont un déficit extérieur chronique, ce qui veut dire que certains agents  économiques du pays doivent s’endetter perpétuellement.

    On voit ensuite apparaître deux thèses. Soit la désindustrialisation est une anomalie qu’il faut corriger avec des politiques de freinage des coûts salariaux, de déréglementation des marchés, un  effort accru d’innovation…

    Soit la désindustrialisation est une évolution normale et inévitable dans une  Union Monétaire où les pays se spécialisent certains dans l’industrie et d’autres dans les services.

    Nous sommes clairement en faveur de la seconde thèse (...) Si la seconde thèse est la bonne, il va falloir, pour éviter des crises  financières à répétition dans la Zone Euro, en modifier les institutions pour  introduire le fédéralisme : transferts de revenus des pays à excèdent commercial vers les pays à déficit commercial, émissions communes de dette publique…"

     

    Supposons que la zone euro soit un seul Etat : quelles en seraient les caractéristiques ? - Février 2011. Extrait.

     "On réalise aujourd’hui que les problèmes de la zone euro viennent de la multiplicité des budgets, de l’absence d’un émetteur souverain unique et de transferts fédéralistes, de la faible mobilité du travail… Supposons que tous ces problèmes soient réglés : quelle serait l’économie de la zone euro ? 

    Comment évolueraient ses marchés financiers ? Nous pensons :
    - que la croissance de la zone euro serait beaucoup plus forte, avec la capacité d’exploiter pleinement les avantages comparatifs et les rendements d’échelle, d’éviter le chômage structurel par la mobilité du travail, de faire disparaître le « home bias » des placements financiers ;
    - que la zone euro étant globalement solvable, il n’y aurait plus de tension financière sur les dettes publiques, les taux d’intérêt seraient très bas avec la forte demande pour les titres en euros, ce qui serait aussi favorable à la croissance ;
    - mais que l’euro serait fort, ce qui serait un problème structurel pour l’industrie, contre lequel il faudrait lutter (politique monétaire expansionniste, partage des revenus plus favorable aux salariés)."

     

    La seule solution serait un budget commun de la zone euro - Février 2011. Extrait.

    La désindustrialisation, dans une Union Monétaire sans fédéralisme, conduit au déficit extérieur continuel et à l’insolvabilité des pays spécialisés dans les servies non exportables. La réindustrialisation n’étant pas une option réaliste, pour éviter cette insolvabilité il reste le fédéralisme, et celui-ci implique le passage à un budget unique :
    - puisque la forme la plus naturelle de fédéralisme par les revenues est la mise en commun de certains impôts ;
    - puisque la gestion des garanties en cas d’émissions en commun de dette est extrêmement difficile si les budgets sont nationaux. La première étape pourrait être la mise en commun, entre les pays de la zone euro, de certaines fonctions (dépenses publiques) utiles à la croissance de long terme : recherche, éducation, infrastructures publiques.


    Pourquoi les Unions Monétaires sans fédéralisme se font puis se défont - Juillet 2011. Extrait.

    "Lorsque les échanges économiques et commerciaux s'intensifient entre des pays, leurs cycles économiques deviennent semblables et il leur paraît logique et possible de constituer une Union Monétaire, qui de plus assurera une allocation plus efficace de l'épargne entre ces pays et amènera une baisse du coût du capital avec la disparition du risque de change. Il y a donc, dans un premier temps, une période de convergence réelle, nominale (avec la politique monétaire commune) et financière entre ces pays.

    Mais ensuite la disparition du risque de change permet la mise en place de la spécialisation productive entre ces pays, en fonction des avantages comparatifs, des dotations factorielles. La spécialisation productive implique une divergence des structures et des cycles économiques entre les pays, puis une divergence financière. Les conditions pour qu'une Union Monétaire soit viable sans une dose importante de fédéralisme disparaissent alors."


    Les trois échecs de l'euro - Juillet 2011. Extrait.

    La situation présente de la zone euro révèle, au-delà des satisfecits officiels, les trois échecs de l'euro qui en réalité menacent même son existence :

    - L'euro a été presque continuellement surévalué en termes réels à partir de 2004, ce qui a affaibli l'industrie, surtout dans les pays où le niveau de gamme était insuffisant, a accéléré les délocalisations ;
     

    - Rien n'a été fait pour éviter que les pays qui avaient avant l'euro des taux d'intérêt très élevés (Espagne, Grèce, Portugal, Irlande) ne connaissent, avec la forte baisse des taux d'intérêt liée à leur entrée dans l'euro, une explosion de l'endettement et des prix de l'immobilier, conduisant à la crise présente dans ces pays. Au lieu de se féliciter de ce que tous les pays bénéficient des taux d'intérêt de l'Allemagne, il aurait fallu s'inquiéter de cette évolution et la compenser ; 

     - La mise en place de l'euro s'est faite avec la conviction que l'unification monétaire conduirait à la convergence des économies, or, si l'euro conduit à la convergence nominale (des prix), il conduit à la divergence réelle (des économies) en raison de la spécialisation productive de chaque région qu'entraîne l'unification monétaire.
    Le problème central, totalement ignoré jusqu'à aujourd'hui, est donc de permettre qu'aient la même monnaie des pays ayant des économies très différentes, en particulier certains ayant des économies industrielles et des excédents extérieurs, d'autres ayant des économies de services non exportables et des déficits extérieurs. Si ce problème n'est pas réglé, l'euro explosera.

     

    Zone Euro : il aurait fallu penser plus tôt aux effets de l’hétérogénéité - Septembre 2011. Extrait.

    L’unification monétaire a accru l’hétérogénéité des pays membres de la zone euro, puisqu’elle permet la spécialisation productive des pays dans des productions différentes, ce qui s’ajoute aux effets de la divergence de certaines politiques économiques.
    Les concepteurs de l’euro n’ont pas réfléchi aux deux effets importants de l’hétérogénéité irréversible, puisqu’ils croyaient à la théorie de la convergence ; pourtant l’hétérogénéité a des conséquences majeures sur le choix des institutions :

    - l’hétérogénéité implique que la qualité de crédit des dettes publiques devient très différente entre les pays, entre ceux qui se spécialisent dans l’industrie et ont des excédents extérieurs, des emplois qualifiés et une croissance potentielle forte donc des déficits publics faibles, et les autres. Ceci conduit les investisseurs à investir dans les dettes de certains pays et pas des autres, d’où la crise présente des dettes souveraines. La seule réponse durable est la création d’Eurobonds, d’un financement commun des pays, pas le financement monétaire.

    - l’hétérogénéité des spécialisations productives conduit à ce que des pays aient des excédents extérieurs structurels et les autres pays des déficits extérieurs structurels, les seconds doivent financer ces déficits extérieurs continuels, mais ce financement ne peut plus être réalisé par l’endettement, puisque les pays déficitaires sont surendettés. Il ne peut être réalisé que par des transferts de revenus des pays excédentaires vers les pays déficitaires, donc par la mise en place du fédéralisme ; sinon les pays déficitaires devront quitter l’euro pour dévaluer et faire disparaître leurs déficits extérieurs.

    Les créateurs de l’euro n’avaient donc pas compris que l’euro allait amener l’hétérogénéité, et que l’hétérogénéité allait imposer les émissions communes des Etats et le fédéralisme, c’est-à-dire des institutions totalement différentes de celles qui ont été mises en place initialement.

     

    D'ailleurs, ça sert à quoi une monnaie unique - Mai 2005. Extrait.

    Avant de définir les institutions de la zone euro, il serait bon de se poser une question simple : pourquoi construit-on des Unions Monétaires ? A quoi sert finalement une monnaie unique ?
    La question est importante, parce qu'il ne faudrait pas que les contraintes institutionnelles ou macroéconomiques empêchent les pays de la zone euro de profiter des avantages de l'unification monétaire.
    Ceux-ci sont de nature microéconomique et viennent de la disparition du risque de change :

    - allocation plus efficace de l'épargne avec une plus forte mobilité du capital entre les pays de la zone euro. Ceci est incompatible avec la "renationalisation" des portefeuilles des investisseurs qu'on observe aujourd'hui dans la zone euro, et qui est due à la montée du risque de défaut, avec l'excès d'endettement, ou même au retour du risque de change ;

    - spécialisation productive efficace des pays, chacun utilisant au mieux ses dotations en facteurs de production. Si ceci conduit certains pays à se spécialiser dans les biens échangeables et d'autres dans les biens non échangeables, cette spécialisation est aujourd'hui rendue impossible par l'absence de fédéralisme qui impose aux pays de la zone euro l'équilibre de leurs balances courantes.

    Pour que l'euro amène un supplément de bien-être aux pays de la zone euro, il faut donc que les règles et les institutions d'une part poussent à nouveau les investisseurs (épargnants) à diversifier internationalement leurs portefeuilles (d'où la nécessité d'institutions qui fassent disparaître le risque d'éclatement de l'euro) ; d'autre part permettent l'existence de déficits ou d'excédents extérieurs, ce qui impose le fédéralisme, sous une forme ou une autre.

     

     

    2) Les erreurs de conception de la monnaie unique

     

    Politique monétaire et fédéralisme dans la zone euro : deux lectures en sens opposés - Décembre 2010. Extrait.

    La lecture habituelle du lien entre politique monétaire et fédéralisme dans la zone euro est la suivante : la zone euro est hétérogène, et le devient de plus en plus avec la spécialisation productive des pays. La politique monétaire étant commune, la seule façon de réduire l’hétérogénéité est de mettre en place des transferts allant des régions au revenu plus élevé vers les régions au revenu plus faible (ou subissant un choc défavorable), c’est-à-dire qu’il y ait du fédéralisme sous une forme quelconque (impôts communs, transferts compensateurs…). Mais la BCE, l’Allemagne, semblent faire une lecture en sens opposé de cette relation entre politique monétaire et fédéralisme : puisqu’il n’y aura pas de fédéralisme (ce n’est pas prévu par les traités européens, c’est rejeté par les opinions dans beaucoup de pays…), et puisque la politique monétaire est commune, il ne faut pas qu’il y ait d’hétérogénéité entre les pays ; il faut donc que tous les pays produisent à peu près les mêmes biens, aient les mêmes hausses des coûts salariaux, les mêmes politiques budgétaires et fiscales…

    Nous ne croyons pas du tout à cette piste :
    − l’hétérogénéité des spécialisations productives dans une Union Monétaire est tout à fait normale ;
    − on ne peut pas demander aux pays du Sud de la zone euro de mener des politiques de rigueur (baisse des salaires pour restaurer la compétitivité en même temps qu’il y a désendettement, réduction des déficits publics) dans l’état présent de leurs économies


    Comment fonctionnerait la « zone euro allemande » ? - Novembre 2011. Extrait.

    La « vue allemande » du fonctionnement de la zone euro est assez claire : pas d’achats de dettes publiques par la BCE ; fédéralisme dans le futur seulement si des règles strictes de politique économique sont adoptées ; réduction des demandes intérieures et des coûts salariaux des pays ayant des déficits extérieurs chroniques ; règles budgétaires strictes (règle d’or).
     
    Nous craignons que cette discipline, si effectivement elle fait disparaître les risques de crise budgétaire et financière, n’ait des effets pervers :

    - incapacité à lutter contre les crises de liquidité qui peuvent apparaître tant qu’il y a multiplicité d’émetteurs souverains

    - effondrement du pouvoir d’achat dans les pays où le déficit extérieur vient de la structure de l’économie, de la spécialisation productive

    - policy-mix (politique budgétaire, politique monétaire, politique de change) chroniquement restrictif
     
    - réduction des investissements publics utiles.
     


    Le risque n’est pas l’explosion de l’euro mais l’inutilité de l’euro, Patrick Artus, chef économiste chez Natixis - Janvier 2012. Extrait.

    "Si l’euro n’éclate pas, nous craignons par contre qu’il devienne inutile, c’est-à-dire qu’il ne remplisse plus les rôles pour lesquels il a été créé.

    (1) Allocation optimale de l’épargne

    L’unification monétaire, la libre circulation des capitaux et la disparition du risque de change permettent normalement d’allouer l’épargne des européens au financement des projets d’investissement les plus efficaces (rentables), où qu’ils se trouvent dans la zone euro. Mais on voit aujourd’hui une renationalisation de l’épargne : les épargnants de chaque pays de la zone euro ne veulent plus prêter aux autres pays ; en particulier, l’excès d’épargne des pays du Nord de la zone euro n’est plus prêté aux pays de la zone euro ayant des déficits d’épargne (des déficits extérieurs), d’où la hausse des taux d’intérêt de ces pays par rapport à l’Allemagne.

    Ceci implique que les pays de la zone euro sont maintenant soumis à une contrainte de stabilisation de leur dette extérieure donc d’équilibre de leur balance courante (graphique 2c plus haut, graphique 9), ce qui interdit évidemment l’allocation optimale de l’épargne.  

    (2) Spécialisation productive optimale

    Dans une Union Monétaire avec la disparition du risque de change, chaque pays (région) se spécialise optimalement en fonction de ses dotations en facteurs de production (capital, travail qualifié…).  

    Une partie de la désindustrialisation est due à des erreurs de politique économique (excès des coûts de production, par exemple, ou fiscalité défavorable), mais une partie importante de la désindustrialisation vient de cette spécialisation productive optimale : faiblesse du travail qualifié (Portugal, Grèce), du capital par tête (Espagne, Portugal, Grèce), de l’effort de R&D (Espagne, Italie, Portugal, Grèce), positionnement géographique périphérique (Grèce, Portugal) : la désindustrialisation est au total très claire en Espagne, en Grèce, en France.

    La partie de la désindustrialisation qui est due aux dotations en facteurs de production ou à la géographie est efficace, optimale, elle accroit la production, fait baisser les prix.   

    Mais cette désindustrialisation optimale n’est pas envisageable sans fédéralisme, puisqu’il faut que les pays qui se désindustrialisent, pour de bonnes raisons puissent avoir un déficit chronique de leur balance commerciale. Le fédéralisme, par les transferts de revenus induits, permet alors qu’il y ait équilibre cependant de la balance courante, mais le fédéralisme est pour l’instant exclu. L’impossibilité de la désindustrialisation est évidemment renforcée par l’apparition de la contrainte d’équilibre extérieur vue plus haut.

    (3) Croissance du commerce entre les pays de la zone euro

    La disparition du risque de change, l’unification monétaire et économique, permettent normalement la hausse des échanges commerciaux entre les pays de la zone euro. Cette hausse des échanges s’est vue jusqu’en 2008 surtout aux Pays-Bas, en Allemagne, en Belgique, en Autriche, en Finlande (graphiques 11a/b).

    Mais avec :

    1. la crise économique dans les pays périphériques
    2. la nécessite pour ces pays d’équilibrer leur commerce extérieur, ce qui se fait surtout par la compression de la demande intérieure,

    on voit un recul dans la période récente de la taille des exportations vers les autres pays de la zone euro dans tous les pays. 

     

    3) Pouvoir de négociation allemand


    Pourquoi l’Allemagne est-elle dans la zone euro ? - Décembre 2010. Extrait.

    L’Allemagne a en réalité beaucoup gagné à sa présence dans la zone euro, d’où l’absence de crédibilité de toutes les menaces qu’elle pourrait aujourd’hui mettre en avant.


    L'Allemagne, dans son intérêt, devrait accepter le fédéralisme dans la zone euro - Février 2011. Extrait.

    Nous montrons que, puisque la crise des dettes souveraines de la zone euro est une crise de solvabilité et non de liquidité, et puisque la réindustrialisation des pays en difficulté est impossible ou bien générerait un effondrement durable de la demande dans ces pays, l’intérêt de l’Allemagne est d’accepter la crise en place d’une organisation fédérale dans la zone euro, afin d’éviter défaut, sortie, de l’euro ou chute de la demande dans les pays en difficulté. Les solutions proposées aujourd'hui pour résoudre la crise des dettes souveraines dans la zone euro n'incluent pas la mise en place de mécanismes de type fédéraliste, c'est-à-dire prévoyant des transferts, sous une forme ou sous une autre, de revenus entres les pays de la zone euro. Ceci résulte en particulier du refus par l'Allemagne de ce type de transferts fédéralistes. Nous montrons qu'au contraire l'intérêt stratégique de l'Allemagne est de les accepter.


    Quel va être le "poids" du Sud de la zone euro pour le Nord de la zone euro ? - Mai 2011. Lien.

     

    On n’arrive pas à croire que les Allemands pourraient refuser d’aider les pays du Sud de la zone euro - Juin 2011. Extrait.

    Si l’Allemagne préfère imposer un haircut de 33 % aux détenteurs présents des dettes publiques de la Grèce, de l’Irlande et du Portugal :
     

    - elle fait subir une perte de 40 Milliards d’euros à ses intermédiaires financiers, à laquelle il faut ajouter les pertes éventuelles pour les vendeurs de protection (CDS) ;
    - elle prend le risque d’une perte de crédibilité de l’euro, donc d’une hausse de ses propres taux d’intérêt (graphique 7) ;
    - elle économise au plus 9 Mds d’euros par an de subventions, au bout de 10 ans des pays du Sud ;
     

    Le solde est clair, l’Allemagne ne peut pas refuser d’aider les pays du Sud.

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